■业绩简述：珀莱雅2019年实现营收31.24亿元/+32.3%，归母净利3.93亿元/+36.73%，归母扣非净利3.86亿元/+ 39.07%；公司拟每10股派发现金股利人民币5.9元，分红率约30%；经营性现金流净额2.36亿元/-54.0%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】19年非经常项较18年较少主要系①19年确认政府补助较少，约791万元（18年确认政府补助约981万元）；②其他营业外支出约513万（18年为收入39.8万）所致。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2019Q4营收10.43亿元/+30.2%，归母净利1.53亿元/+44.8%，Q4业绩增速环比提升，19Q4扣非归母净利润1.48亿元，同比+35.34%，业绩增速整体符合预期。
　　■分渠道看：线上持续高增，推动收入高速增长。线上渠道同比增长60.97%至16.55亿元，其中电商自营收入8.86亿元，同比+88%，占整体电商比重54%；电商经销收入7.69亿元，同比+38%，占整体电商比重46%。线下渠道同比提升9.82%至14.62亿元，线上渠道占比达53.09%，较18年提升9.5pct。①线上持续高增长：公司营销玩法全面升级，2019年618推出的珀莱雅黑海盐高净润泡泡SPA面膜在抖音等内容平台被广泛“种草”，根据化妆品报，2019年7月珀莱雅黑海盐泡泡清洁面膜贴旗舰店销量约90万件，贡献约7110万元销售额，销量7月天猫面膜单品第一名。根据淘数据，7月以来，珀莱雅淘宝全网销售额环比大幅提升、持续高位增长。②线下增速维稳，逆势展现渠道力：线下渠道同比提升9.82%至14.62亿元，其中日化专营店渠道营收10.47亿/+4.42%，其他线下渠道营收4.15亿/+26.33%。
　　■分品牌看：主品牌珀莱雅增速稳健，新品牌放量明显。主品牌珀莱雅收入占比85.2%，增速26.81%；其他品牌放量明显，增速达73.95%，占比14.8%/+3.6pct。分区域看：华东地区营收大增80.2%至5.7亿元；华南地区营收增速为17.2%，优势区域华中地区保持3.4%增长。分品类看：护肤类营收26.8亿元/+25.6%，占比85.8%，下降4.4pct；洁面类营收2.35亿元/+17.1%，占比同降1pct至7.5%；美容类（彩妆）营收1.65亿元/+482.4%，占比提升4.1pct。
　　■线上毛利率稳步提升，低毛利单品占比提升下整体毛利趋稳。18Q2起毛利率环比呈现优化态势，19年全年毛利率63.96%/-0.04pct基本稳定，19Q4毛利率64.2%/ -1.57pct，环比上升3.7pct。其中：线上渠道毛利率（按照公告中“其他-部分电商”毛利率）增加4.7pct至70.8%，主要系高毛利品类水类精华等占比上升以及产品单价持续提升；线下渠道毛利率（按照公告中除其他以外地区毛利率）下降3.5pct至59.1%。
　　■管理效率优化，加大研发投入，净利率持续改善。1）19全年：销售费用率39.16%/+1.64pct，主要系公司形象宣传及品牌费用增加，社交平台投入较多；管理费用率6.25%/ -1.01pct，管理效率大幅优化；理财收益减少导致财务费用率2.39%/+2.93pct；研发费用率增加0.22pct至2.39%，主因公司加大了研发中心投入；归母净利率12.57%/+0.41pct。2）19Q4：双十一营销活动投入较大，销售费用率增加3.7pct至38.6%，管理费用率同降3.6pct至5.1%，财务费用率增2.1pct至0.1%。
　　■存货周转率提升，现金流状况良好。2019年经营性现金流量净额2.4亿元/-54%，主要系2019年税费因跨期增加了支付,另新增跨境品牌代理等业务带来应收账款（7041万）和预付账款（2548万）增加；应收账款周转天数16.6天，同比2018年9.99天有所提升；应付账款周转天数114.7天，略低于2018年的126天。存货周转率4.12次持续提升，营运能力持续优化。
　　■短期受疫情影响较小，线上保持高增，营销玩法持续升级，品类加速拓展。疫情对化妆品需求影响较小，仅影响部分线下销售渠道。珀莱雅线下占比持续降低，且线上增速持续高于线下，预计一季度线下增速承压，线上增速30%+，整体增速持平或微增。①线上销售额持续高增，2019年在爆款“泡泡面膜”带动下销售额实现大幅增长。②公司品牌运营打法娴熟，爆款叠出、紧跟市场潮流，发力社交媒体营销已验证成功营销玩法持续升级，19年通过《山海经》、《美国国家地理》等跨界营销，冠名浙江卫视《遇见你真好》、独家特约《青春环游记》；通过品牌、代言人、粉丝进行联合营销。③公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类边界，产品矩阵逐步丰富、具备强劲增长后劲。2020年新品红宝石精华如期上线，后续加码营销、全渠道推广有望贡献较大增量；发力彩妆彩棠品牌及西班牙品牌圣瑰兰抗皱系列有望贡献增量、进一步形成催化，继续重点推荐。
　　■投资建议：买入-A投资评级。疫情影响下预计2020年公司线下渠道受到冲击，但公司线上销售为主，整体受影响较小。预计公司2020-22年的营收分别为40.6/53.3/68.6亿元，对应增速30.0%/31.3%/28.7%；净利润分别为5.1/6.8/8.9亿元，对应增速29.6%/33.3%/31.1%，6个月目标价为136.2元，对应P/E为53.9x。
　　■风险提示：新冠疫情持续恶化，经销商管理风险，渠道结构风险，新项目孵化风险。