■民办k12教育公司分析框架包括两大路径、四大因素和重点关注指标：对于民办k12教育公司而言，可将其盈利模式分解为内生、外延两大路径，影响的四大重要因素是资金、升学率、师资以及运营效率，需重点关注的指标有毛利率、净利率、销售费用率、管理费用率、提价幅度、生师比、学校利用率等。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本文我们将按照上述分析框架，对于教育行业进行分析并海亮教育（HLG.O）进行深度解析。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　■内外兼修：优异升学率+运营效率加持，打造国内教育、国际教育“双子塔”：
　　升学端：1）基础项目：2019年中考、高考成绩突出，包揽诸暨市中高考状元；海亮高级中学以685分位列诸暨市中招线首位，奠定海亮中考龙头地位，并创新“初高衔接、学段贯通”模式；2）国际项目：2019届高三A-Level毕业生全部获得世界前100或美国前50名校录取或预录取通知。（公司官网）
　　师资端：在原杭二中校长叶翠微带领下，大力夯筑师资团队，推出“星校长”培养工程、“星青年”人才战略以及成立海亮教育干部铁军学校。目前已拥有五大学科国际级、国家级金牌教练13人，特级教师8人，金牌教练储备人才、博雅英才教育精英近20人，优秀外籍教师近百人，省地市级骨干教师近千人。
　　效率端：目前自有学校大部分在诸暨海亮教育园，但公司实施单校独立运营，并适时内部结构调整，以海亮外语中学为例，从原海亮外国语学校国际高中部华丽转型独立出来。且主动优化学生结构，持续增强增值服务能力，教育培训及研学留学业务也持续扩大。公司已确定于2020年9月新增1所自主举办学校和2所运营管理学校。
　　资金端：凭借自身良好现金情况（FY2019现金及等价物为2.607亿元），公司实现外延发展，完成收购镇江江河艺术高级中学、FY2020H1共计28所运营管理学校。而诸暨教育园助于实现协同效应。2019年11月和12月，公司新增2所合作办学学校宁海公学（办学层次为小学-高中，容纳人数约为4000余人，预计2021年秋季开学）、芜湖海亮实验学校（办学层次小学-高中，容纳人数约为4000余人，预计将在2020年9月部分开学）。（公司2020年新年致辞，公司官网、公司公告）
　　■横纵比较：海亮位列民办k12第一梯队，运营能力表现突出。我们结合美股、港股可比公司（共8家），对比分析毛利率、净利率、销售费用率、管理费用率、提价幅度、生师比、学校利用率等指标。
　　运营方面：1）学生人数中，海亮教育以6.78万，位于第一梯队；2）生均收费海亮教育FY2019以53333元位列前列；3）2019财年生师比行业平均为11.72，海亮教育略优于行业平均。
　　规模方面：从整体体量上看博实乐、枫叶教育、睿见教育位列前茅，FY19营收均在15亿元以上；成实外教育、海亮教育以及天立教育位列第二梯队，营收在8亿元以上。行业整体增速上看，均保持着稳定的增速（20%以上）。
　　财务方面：海亮教育销售费用率与行业持平（1%-2%）、管理费用率（5%-6%）处于行业低位；毛利率低于行业平均水平（40%-50%）、仅为30%左右，净利率与行业持平（20%左右）。毛利率较低的原因，在于业务模式差异以及在于折旧收入和交通费用细项。未来在毛利率端，伴随着公司整体运营效率提升仍有改善的空间。
　　估值水平：民办k12板块估值回升并不明显，仍是与政策的不确定性有较大关系，目前整体板块估值为20X。
　　■海亮教育：美股上市民办k12机构，基础教育+国际项目并行。海亮教育由海亮集团投资兴办，2015年7月美股上市(HLG.O)。截至20191231，公司自主举办10所学校（23630人），向28所学校提供管理服务（4.42万人），分布在浙江、江西、江苏、山东、湖北、甘肃等。办学层次包括高中、初中、小学、国际教育及教育培训。其中基础项目营收占比最大（FY2020H1为55.89%），国际项目营收占比上升至28.8%。得益于学费稳步提升（连续四年10%以上）+业务扩张推进，FY2020H1实现营业收入7.37亿元（+12.87%）；净利润为1.98亿元（+52.47%）。
　　■所处赛道：民办k12学历教育稳步推进，国际教育需求持续释放。民k12在校生基数保持高位（1.6-1.8亿），且政策的支持使得渗透率逐步提升。预计未来民办k12市场以14.1%复合年增长率增长，2021年达到4665亿元（弗若斯特沙利文）。另一方面，教育消费升级、升学竞争激烈和素质教育促成国际学校需求持续旺盛。2017年国际学校在读人数约25万名，预计未来增速为10%；预计2020年国际学校的市场规模将达到436亿元（德勤）。公司所在的浙江省诸暨市人均GDP2017年达到98820元，整体支付能力较为可观。
　　■风险提示：民促法推进不达预期；行业竞争加剧风险